1998年亞洲金融危機、2008年美國次貸危機仍記憶猶新，2018年對于資本市場而言似乎注定了又是不平靜的一年。
從國內(nèi)經(jīng)濟現(xiàn)狀來看，過去十年我們經(jīng)歷了高速發(fā)展，但隨著貨幣驅(qū)動的邊際貢獻大大降低，貨幣增速已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑在了GDP增速的前面，接下來經(jīng)濟面臨全面去貨幣的硬約束。于是以資管新規(guī)為抓手的金融去杠桿和以取消各項重大補貼為推手的財政信用收縮相繼出臺。
去年底至今年上半年緊信用的持續(xù)推進使得非標(biāo)資金擠出，觸發(fā)了社融滑坡和信用違約兩大風(fēng)險。為對沖風(fēng)險，近期政策進行了明顯的邊際調(diào)整，開始在財政政策和監(jiān)管政策上打出組合拳，代表性的事件就是資管新規(guī)配套細(xì)則的放松，以及國常會積極性財政政策的定調(diào)。這些政策的出臺超過市場預(yù)期，由此帶來了這幾天股市和信用債市場的反彈，股市從2700點一線上漲至2900點一線，尤其是直接受益的基建等周期板塊上漲更為明顯。
但我們判斷，此輪行情僅僅是情緒緩解下的反彈，并不具備真正大級別反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)：
首先，從經(jīng)濟基本面來看，業(yè)績底還需確認(rèn)。
微觀上，上市公司盈利尤其是周期板塊已處歷史高點，再向上彈性有限。供給側(cè)改革以來，上游周期板塊企業(yè)盈利得到大幅改善，部分行業(yè)如鋼鐵企業(yè)盈利已處于歷史最好水平。雖然當(dāng)前估值處于底部，但在城市化進程已經(jīng)過半，需求增長有限的背景下，周期板塊盈利繼續(xù)向上大幅抬升的空間已經(jīng)有限。
宏觀上，雖然下半年基建投資可能有所提升，但整個經(jīng)濟依舊有下行壓力。第一，在基本面和國際外部環(huán)境不發(fā)生大的波動的前提下，政策上依然會壓制地產(chǎn)，地產(chǎn)投資下半年能否依然強勁存疑；第二，受匯率和中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，下半年凈出口從增速上判斷大概率向下；第三，5-6月消費增速明顯回落，雖然有汽車銷售這一擾動因素存在，但從居民收入增速的回落看消費快速扭轉(zhuǎn)也存在一定壓力。
故綜合判斷，實體業(yè)績的底部還需要觀察確認(rèn)。
其次，從政策面看，政策底雖現(xiàn)，但對沖效果尚待觀察。
財政政策底已現(xiàn)，本次國常會定調(diào)積極財政政策，加快基建投資托底的意味濃厚。但1.35萬億的地方政府專項債效果尚待觀察。不同于上一輪4萬億能夠帶動地方政府十幾萬億的乘數(shù)效應(yīng)，這一輪刺激受限于資金獲取渠道變化，地方政府跟進的能力和意愿可能均有限。
貨幣政策延續(xù)寬松，但資管新規(guī)的緊箍咒依舊存在。雖然本次頒布的資管新規(guī)配套細(xì)則有所放松，但期限錯配、過渡期、穿透審查三大緊箍咒并沒有放松。這次政策的放松最多只是緩解一下資金壓力，在現(xiàn)有商業(yè)銀行體制機制不變的情況下，貨幣松、信貸緊的趨勢也不變。
進一步分析預(yù)測未來政策可能走向，我們認(rèn)為如果經(jīng)濟繼續(xù)下滑，預(yù)計財政政策除了基建加碼外，最可能的選項是減稅，這次國常會在這方面已經(jīng)有了一定涉及。后續(xù)政策的走向需要我們時刻跟蹤和觀察。
第三，從資金面來看，金融松、實體緊的態(tài)勢不變。
為對沖緊信用負(fù)面影響，防范出現(xiàn)新的系統(tǒng)性風(fēng)險，央行開年以來已運用了3次“定向降準(zhǔn)”和多次“MLF”等在內(nèi)的多種對沖工具，僅此兩項已經(jīng)合計釋放了近3萬億資金。但由于銀行自身體制機制和資管新規(guī)緊箍咒的制約，實體經(jīng)濟資金緊張的局面并沒有得到有效緩解。
此外，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)微觀層面加快去杠桿的決心和節(jié)奏依然不變。資管新規(guī)政策雖然在過渡期內(nèi)給予金融機構(gòu)更多的節(jié)奏自主權(quán)，但從交流情況來看，目前執(zhí)行層面金融機構(gòu)的訴求還是希望能夠盡快回籠資金。
關(guān)于資管新規(guī)，我們認(rèn)為不論一行兩會如何的打補丁，只要三大緊箍咒不放松，就很難改變資金偏緊的狀態(tài)。
最后，從國際外部環(huán)境來看，中美貿(mào)易戰(zhàn)沒法讓、也談不攏。
川普對中國的要求主要有三個：一是大幅度縮減中美貿(mào)易逆差；二是知識產(chǎn)權(quán)保護；三是全面遏制中國制造2025。第三點是主要目的，也是終極目的。
前兩條是利益之爭，可談可讓；第三條堵死中國成為制造強國的產(chǎn)業(yè)升級之路，中國不可能讓步。
所以中美很難達(dá)成一致，貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)計也將長期存在。相反美歐、美日之間達(dá)成協(xié)議、和解是大概率，甚至是零關(guān)稅、零壁壘、零補貼都有可能。
從中長期看，中美貿(mào)易戰(zhàn)對我們經(jīng)濟發(fā)展可能帶來幾方面沖擊，第一凈出口下降，外匯儲備流失；第二產(chǎn)業(yè)外流轉(zhuǎn)移，就業(yè)壓力增大；第三新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到抑制。
落實到投資操作層面，多看少動，股市靜待一輪調(diào)整。
如上，我們判斷目前僅是政策底，距離之前判斷市場底的3個前提條件還不完全滿足：“資管新規(guī)細(xì)則頒布、宏觀政策掉頭、中美貿(mào)易達(dá)成一致”。目前看，第一個和第二個條件已經(jīng)初步達(dá)成，但由于目前資管新規(guī)的細(xì)則只是征求意見稿階段，從意見稿到正式稿可能要3-6個月時間，所以正式資金面的緩解可能要到今年4季度。期間信用偏緊的態(tài)勢依然持續(xù)，如果沒有新政策的出臺，市場還可能在這過程中出現(xiàn)一輪調(diào)整，判斷屆時才是真正的市場底部，也是我們重大投資機會的時點。
權(quán)益類資產(chǎn)我們采取多看少動的策略基建放松以及短期資金面的邊際改善有利于高評級且高負(fù)債類的公司，維持我們之前看好基建和銀行的正確判斷。如果下半年由于經(jīng)濟下行壓力和外部擾動，市場出現(xiàn)了較大幅度的調(diào)整將為我們提供非常好的積極布局契機。同時著眼中長期我們繼續(xù)在兩大投資主線上做深度前瞻的研究和布局：
第一，自上而下精選符合轉(zhuǎn)型趨勢的產(chǎn)業(yè)。中美貿(mào)易戰(zhàn)、去杠桿等擾動因素不會根本改變我國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的大趨勢，因此，我們將持續(xù)在TMT、高端裝備制造、消費升級等產(chǎn)業(yè)和領(lǐng)域加大加深研究，分享經(jīng)濟轉(zhuǎn)型紅利。
第二，自下而上精選深度價值企業(yè)。尋找到具有真正競爭優(yōu)勢和壁壘的細(xì)分龍頭企業(yè)，這些企業(yè)能夠通過結(jié)構(gòu)性的市場份額提升，通過盈利的確定性有效地對沖經(jīng)濟和產(chǎn)業(yè)周期的波動。
