春節(jié)之后A股市場整體出現(xiàn)了較大幅度的回撤，根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年5月23日，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)板綜指、滬深300指數(shù)區(qū)間分別最大回撤了8%、12%、14.5%、14.4%。
從市場風(fēng)格來看，過去兩年中表現(xiàn)最好的“茅指數(shù)”回撤最為顯著，幅度達(dá)到21.4%；與此同時(shí)，上游大宗漲價(jià)帶動(dòng)低估值周期板塊出現(xiàn)較大幅度上漲，申萬一級行業(yè)中，鋼鐵、采掘、有色金屬階段性最大漲幅分別達(dá)到了39.4%、27.4%、22.64%，相對收益明顯。我們認(rèn)為主導(dǎo)市場的核心邏輯為：成長股與價(jià)值股的估值水平分化到極致之后的均值回歸。觸發(fā)市場均值回歸的核心變量來自于流動(dòng)性收緊預(yù)期，與美債利率走勢有較強(qiáng)的相關(guān)性。
2020年在疫情之下，全球主要國家央行均采取了較為寬松的流動(dòng)性政策。2021年隨著疫苗接種的逐步推廣，美、歐、日等主要海外經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)次第進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，帶動(dòng)市場對流動(dòng)性收緊預(yù)期提升，其中關(guān)注的焦點(diǎn)為美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度，這也是主導(dǎo)2021年上半年市場行情的核心因素之一。我國央行由于在2020年三季度即恢復(fù)正常貨幣政策，今年以來對市場的邊際影響并不大。根據(jù)5月美聯(lián)儲(chǔ)最新會(huì)議紀(jì)要，在拜登政府刺激經(jīng)濟(jì)需求驅(qū)動(dòng)下，美聯(lián)儲(chǔ)仍維持寬松政策，但對于QE退出已有一定指引，并錨定美國通脹數(shù)據(jù)。市場擔(dān)心通脹的超預(yù)期增長可能導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)提前退出，并由此導(dǎo)致了五一假期之后A股市場的進(jìn)一步下跌。我們認(rèn)為在美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松的靴子落地之前，市場將繼續(xù)維持震蕩，很難走出單純估值驅(qū)動(dòng)的大級別行情。
通貨膨脹是影響春節(jié)后行情的另一核心變量。在流動(dòng)性寬松背景下，隨著海外疫情逐步受控，需求快速回升帶動(dòng)上游大宗商品價(jià)格快速上漲，并逐步向PPI、CPI傳導(dǎo)，對市場行成了顯著的通脹壓力。在此背景下，直接受益漲價(jià)的周期行業(yè)走出了較為顯著的一波行情，同時(shí)中游制造環(huán)節(jié)承受了成本上行壓力，引發(fā)市場對中游盈利的擔(dān)憂，從而導(dǎo)致中游制造業(yè)出現(xiàn)了較大的跌幅。根據(jù)wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至5月23日，申萬一級行業(yè)中，典型的中游環(huán)節(jié)如機(jī)械設(shè)備在春季之后一直呈下跌趨勢，跌幅達(dá)到9%；以新能源為主導(dǎo)的電氣設(shè)備行業(yè)最大回撤一度達(dá)到20%。
從弘毅遠(yuǎn)方經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力混合2021年一季報(bào)持倉來看，制造業(yè)板塊占比較高，這也是產(chǎn)品凈值在過去兩個(gè)月較為承壓的主要因素。站在當(dāng)前的時(shí)間點(diǎn)來看，我們認(rèn)為市場壓力最大的時(shí)刻已經(jīng)過去，對后市表現(xiàn)有足夠的信心。
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首先，我們認(rèn)為大宗商品價(jià)格已接近高位。本輪價(jià)格上漲的核心因素源自需求快速復(fù)蘇帶動(dòng)的供需缺口，隨著供給環(huán)節(jié)的逐步提升，后續(xù)價(jià)格進(jìn)一步走高的概率不大。無論價(jià)格維持在高位，或者價(jià)格下行，都有利于中游環(huán)節(jié)傳導(dǎo)成本壓力，從而釋放股價(jià)壓力。
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其次，市場低估了優(yōu)秀的制造業(yè)公司對于成本的把控能力。根據(jù)我們的長期觀察，無論是通過庫存管理，或是價(jià)格傳導(dǎo)，具有市場定價(jià)權(quán)的制造業(yè)公司通常能夠在原材料價(jià)格大幅波動(dòng)的情況下維持毛利率的基本穩(wěn)定。中報(bào)會(huì)是觀察中游公司成本控制能力的重要窗口。
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第三，制造業(yè)需求可持續(xù)。從宏觀數(shù)據(jù)來看，四月出口數(shù)據(jù)仍維持高位，社融中代表地產(chǎn)需求的居民中長期貸款數(shù)據(jù)，和代表投資需求的企業(yè)中長期信貸數(shù)據(jù)均維持兩位數(shù)高增長，讓我們相信下游的需求仍是較為強(qiáng)勁的。我們也密切跟蹤中游企業(yè)的草根數(shù)據(jù)，相當(dāng)多的企業(yè)訂單排產(chǎn)已至8月或9月，與宏觀數(shù)據(jù)較為一致。我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)需求是可持續(xù)的，中游制造業(yè)的業(yè)績具有較高的確定性。
制造業(yè)是當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的最佳選擇之一。2021年在流動(dòng)性收緊預(yù)期之下，我們認(rèn)為市場很難走出估值驅(qū)動(dòng)行情，個(gè)股選擇上必須重點(diǎn)衡量估值與利潤增速的匹配度。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)上，我們認(rèn)為中游環(huán)節(jié)具有較高的性價(jià)比：一方面經(jīng)過前期回撤，板塊估值水平安全邊際較大；另一方面，市場普遍對中游環(huán)節(jié)利潤預(yù)期較低，存在超預(yù)期可能。綜合來看，中游板塊有較大的上行空間，電信、機(jī)械、汽車等行業(yè)都有較好的投資機(jī)會(huì)。
我們會(huì)堅(jiān)持從核心競爭力出發(fā)，選擇具有持續(xù)成長能力的投資標(biāo)的，從估值與利潤增速匹配度來選擇可買入標(biāo)的。在組合中我們會(huì)保持足夠的分散度，在行業(yè)與標(biāo)的持倉比例上加以限制，避免出現(xiàn)同源波動(dòng)。此外，我們也持續(xù)關(guān)注消費(fèi)、金融等板塊標(biāo)的，并持續(xù)優(yōu)化組合，爭取在控制波動(dòng)的同時(shí)獲得超額收益。
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