各位好，
人間六月芳菲盡，山寺桃花始盛開(kāi)。長(zhǎng)恨春歸無(wú)覓處，不知轉(zhuǎn)入此中來(lái)。
近期市場(chǎng)在流動(dòng)性未有如預(yù)期收緊的背景下，催生了自五月初以來(lái)的一輪反彈行情。
近期市場(chǎng)明顯偏向有短中期業(yè)績(jī)支撐的成長(zhǎng)風(fēng)格，其較好地跑贏了價(jià)值型策略。高股息、PB-ROE框架基本跑輸市場(chǎng)；而PEG思維實(shí)現(xiàn)了較為不錯(cuò)的收益，茅指數(shù)、物聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥、蘋(píng)果產(chǎn)業(yè)鏈等主題也紛紛出現(xiàn)了脈沖式步進(jìn)。但也要理性的認(rèn)識(shí)到，風(fēng)格的輪轉(zhuǎn)，在今年短短的六個(gè)月內(nèi)，已經(jīng)是第四次反復(fù)。風(fēng)格與板塊切換的邏輯體現(xiàn)出明顯的“散、短、躁”的特征；在海外通脹壓力漸重、流動(dòng)性維持預(yù)期的振蕩、本幣升值動(dòng)能提升、國(guó)際疫情恢復(fù)不均等背景下，市場(chǎng)雖情緒抬頭、部分主題火熱，但依然不是全面進(jìn)攻之時(shí)，仍需要耐心仔細(xì)地關(guān)注和挖掘細(xì)分領(lǐng)域的潛在機(jī)會(huì)。
實(shí)際上，我們認(rèn)為“大市躑躅、個(gè)股淘金”應(yīng)會(huì)是貫穿全年的重要策略。
近期市場(chǎng)關(guān)注的熱點(diǎn)中，大宗商品和工業(yè)生產(chǎn)無(wú)疑是一個(gè)重要話題。中國(guó)的增長(zhǎng)剪刀差（PPI減CPI之值）在上游供給、生產(chǎn)力強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇、國(guó)際供需轉(zhuǎn)換的過(guò)程中，漸漸接近了2016年供給側(cè)改革時(shí)期的歷史峰值。按照規(guī)律及經(jīng)驗(yàn)，此跡象也昭示著大宗周期逐漸接近頂部。疊加央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張預(yù)期的放緩，此現(xiàn)象也能夠預(yù)示債券收益率、股價(jià)和人民幣的走勢(shì)將會(huì)動(dòng)能轉(zhuǎn)弱。全球主要的需求國(guó)依然面對(duì)著高企的通脹壓力，內(nèi)部政策也較難完全從原材料端進(jìn)行抵消。在這樣的背景之下，我們認(rèn)為，中國(guó)具備高加成率的先進(jìn)制造、高端裝備、精密部件、國(guó)際運(yùn)輸，甚至文化創(chuàng)意等領(lǐng)域，其業(yè)務(wù)及競(jìng)爭(zhēng)力有望持續(xù)凸顯。
另一個(gè)重要的話題是流動(dòng)性及全球通脹的傳導(dǎo)（此兩個(gè)話題是一枚硬幣的正反面）。我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)層面目前主要關(guān)注的指標(biāo)，對(duì)外是匯率，對(duì)內(nèi)是信用和結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。就貨幣政策的機(jī)制而言，這兩個(gè)關(guān)注點(diǎn)在當(dāng)前情況下，均為后發(fā)有效，而非先發(fā)。目前中國(guó)核心企業(yè)及政府的杠桿率并不算高，而主要發(fā)達(dá)國(guó)家，則剛好相反?？v觀去年二、三季度至今的全球恢復(fù)情況，中國(guó)體現(xiàn)出了較強(qiáng)的內(nèi)需，化解了部分核心通脹壓力；而國(guó)外依然是向外傳遞為主，所以我們對(duì)中國(guó)的緊信用預(yù)期并不擔(dān)心，惟需要緊密關(guān)注此話題下分化情緒的收攏過(guò)程。以美國(guó)為例，其通脹排在就業(yè)、社會(huì)投資、疫情重建等諸多指標(biāo)之后。在美國(guó)資本存量下降的過(guò)程中，也都可以被視為中國(guó)的紅利，成為中國(guó)向外輸出通脹的難得基礎(chǔ)，中美利差越大，中國(guó)的貨幣政策也愈發(fā)從容。
無(wú)論A股或是港股，我們判斷，下半年所呈現(xiàn)的復(fù)蘇將會(huì)是不均衡的格局。一方面，中國(guó)及發(fā)達(dá)市場(chǎng)（疫情復(fù)蘇較好或復(fù)蘇幅度提升較快的經(jīng)濟(jì)體）的復(fù)蘇有望進(jìn)入服務(wù)業(yè)環(huán)節(jié)，而廣大新興和發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)重啟相比將會(huì)滯后。因此，全球的股市仍將呈現(xiàn)出中國(guó)及發(fā)達(dá)市場(chǎng)強(qiáng)于新興的格局。中國(guó)作為疫情下最重要、穩(wěn)定的供給國(guó)，仍將持續(xù)受到資本的關(guān)注。另一方面，美國(guó)量化寬松退出已然成為預(yù)期，在國(guó)際增量資金邊際遞減的過(guò)程中，市場(chǎng)也將會(huì)體現(xiàn)出指數(shù)機(jī)會(huì)收縮，而細(xì)分領(lǐng)域增強(qiáng)的局面。
回到我們的港股主賽道，過(guò)去一年以來(lái)，全球流動(dòng)性寬松并未令市場(chǎng)的成交活躍度出現(xiàn)整體上升，主要的原因是投資者，尤其海外投資者謹(jǐn)慎、理性的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。當(dāng)然，這樣的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，將會(huì)使后續(xù)流動(dòng)性對(duì)港股市場(chǎng)的影響弱化、鈍化。另一方面，在這樣的風(fēng)險(xiǎn)情緒影響下，年初以來(lái)，港股市場(chǎng)以較為劇烈的程度，縮窄著傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)為主的價(jià)值板塊和以新經(jīng)濟(jì)為主的成長(zhǎng)板塊間的估值水平，當(dāng)前二者的估值差已經(jīng)明顯回落。對(duì)大多數(shù)新經(jīng)濟(jì)行業(yè)而言，其估值水平已經(jīng)回落至去年二季度南下資金在疫情初步穩(wěn)定后，大規(guī)模流入港股市場(chǎng)前的位置，表示市場(chǎng)由南下資金所帶來(lái)的流動(dòng)性溢價(jià)已被基本抹去。疊加反壟斷、補(bǔ)交社保、課外教育規(guī)管等行業(yè)監(jiān)管政策的推出，互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)的盈利展望及投資情緒也處于低谷。然而，作為全球估值增速性?xún)r(jià)比高的港股新經(jīng)濟(jì)賽道，行業(yè)的中長(zhǎng)期動(dòng)能仍在。人間六月芳菲盡，山寺桃花始盛開(kāi)。行業(yè)在得到凈化后，優(yōu)秀龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力繼續(xù)凸顯，我們依然堅(jiān)定看好新經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域由情緒恢復(fù)及性?xún)r(jià)比凸顯所帶來(lái)的價(jià)值提升。
另一方面，港股傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)中的可選消費(fèi)、地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈、金融等行業(yè)，年初以來(lái)板塊層面的估值修復(fù)亦已進(jìn)入尾聲，不穩(wěn)定的國(guó)際宏觀環(huán)境預(yù)期及資金面，難以繼續(xù)系統(tǒng)性的提高行業(yè)估值?？紤]到港股市場(chǎng)部分權(quán)重板塊在下半年仍將面臨上述理由及政策面的影響，大市預(yù)計(jì)仍將持續(xù)震蕩，指數(shù)型的投資機(jī)會(huì)依舊不會(huì)過(guò)于明顯。但是在內(nèi)需依舊強(qiáng)勁、有代表性企業(yè)轉(zhuǎn)型完成的背景下，下半年側(cè)重自下而上，掘金細(xì)分子領(lǐng)域，成為了重要且明顯的投資機(jī)會(huì)。
總結(jié)而言，站在桃紅柳綠的盛夏時(shí)節(jié)，我們依舊堅(jiān)定地看好港股下半年的投資機(jī)會(huì)。新經(jīng)濟(jì)賽道以其突出的性?xún)r(jià)比及領(lǐng)先全球的商業(yè)模式，在迷霧逐漸散去之后，優(yōu)秀的公司有望持續(xù)吸引南下及海外投資者的青睞；我們也有充分的信心，通過(guò)對(duì)海內(nèi)外政策面、基本面、資金面的高效把握，在周期性板塊的強(qiáng)勢(shì)逐漸褪去后，以?xún)r(jià)值框架體系，捕捉非周期性行業(yè)個(gè)股層面的機(jī)會(huì)。長(zhǎng)恨春歸無(wú)覓處，不知轉(zhuǎn)入此中來(lái)。我們認(rèn)為，當(dāng)下港股市場(chǎng)的可投資性對(duì)于任何風(fēng)格的全球投資策略都深具價(jià)值。港股市場(chǎng)優(yōu)異的成長(zhǎng)性機(jī)會(huì)疊加價(jià)值投資的回歸，我們未來(lái)依舊能夠見(jiàn)證眾多優(yōu)秀的中國(guó)企業(yè)從這里出發(fā)、壯大、經(jīng)歷考驗(yàn)、革新超越、實(shí)現(xiàn)價(jià)值。
